2020年以来，全球科技类财物价格均有不同程度上涨。以2023年4月24日较2019年末这一时段观测，纳斯达克指数、上证科创50指数、创业板归纳指数上涨别离为35%、10%、28%；全球科技类财物在周期动摇上全体出现出较强的跨商场同步性，且与全球无危险利率等微观要素安稳相关，必定不能把它的定价改变彻底视为工业趋势或许单个财物特征；一起，保卫微观和工业头绪上的差异，表里商场在一些阶段亦存在走势上的差异，了解这些细节差异有助于判别未来。在本篇研讨中，咱们把2020年以来的科技类财物定价划分为十个时段，并对各个时段首要的定价逻辑做一个复盘。
阶段一，2020年2月-3月，新冠疫情席卷全球，金融商场定价阑珊。10年期美债收益率从1.5%左右水平快速回落至0.6%左右水平，美国股市阅历了稀有的接连熔断，纳斯达克指数回落达17%，具有避险特点的美元指数反弹1%。国内2019年下半年科创板建立之后，“硬科技”代表的科技类财物弹性一向高于全体；年头跟着疫情得到操控，这一风格接连，至2月中旬科创50指数大幅上行；但2月下旬在海外疫情升温布景下大幅调整，2-3月区间科创版指数下行14%。
阶段二，2020年4月-2021年1月，海外财务货币方针双松，通胀和利率中枢尚低，科技股大幅反弹。国内上证科创50指数先阅历同步上行共振，后在科创板解禁压力之下进入震动调整。疫情升温布景下美联储快速降息至0-0.25%水平；美国财务部大规模发债，并对居民和企业直接补助和救助，美国经济在深度阑珊后触底反弹。名义增加预期好转推升利率，流动性宽松压低利率，两种力气对冲之下10年期美债收益率小幅反弹，但一向坚持在1.1%以下；两种力气叠加之下科技股大幅反弹，纳指从7300点上升至13000点左右。国内上证科创50指数先阅历同步上行共振，至2020年7月13日高点涨幅为66%，后在科创板解禁压力之下进入震动调整，在2020年4月1日-2021年1月29日期间，科创50全体上行37%。
阶段三，2021年1月2021年3月，海外通胀昂首，利率上行逻辑演练，科技股开端阅历动摇。同期国内科技类财物走势根本是同步的先上后下，保卫叠加钢铁“去产值”、煤炭价格上涨预期带来的商场风格的切换，科创50指数回落。海外财务和货币方针强影响下，美国经济快速复苏，通胀数据开端昂首，CPI同比增速从1.4%上行至4.2%、短期和长时间通胀预期升温，带动10年期美债收益率从0.91%上行至1.7%，纳指从单边上行变为先上后下、区间动摇，保卫企业盈余偏强，全体仍小幅上涨3%。同期国内科技类财物走势根本是同步的先上后下，保卫叠加钢铁“去产值”、煤炭价格上涨预期带来的商场风格的切换，科创50指数期间回落12%左右。
阶段四，2021年4月-2021年12月，流动性是这一时段影响表里科技类财物的主逻辑。海外纳指反弹，国内科技类财物分解，新能源职业兴起。海外美联储坚持“暂时性通胀”观念，一方面坚持方针利率在低位，另一方面持续实行量化宽松，10年期美债收益率在1.4%-1.6%之间徜徉，“低利率高流动性强复苏”一起效果于股市的“分母端”和“分子端”。海外科技股再次反弹，纳指上行17%。国内上半年财务后置带来狭义流动性宽松，下半年地产调控随同内需走弱。科技类仍处于有利的逻辑之下，但财物内部分解，传统职业如医药出现较大起伏调整，上证科创50指数上涨只要9%；“碳中和”预期下新经济、新能源职业兴起，中信电力设备和新能源指数上涨57%，创业板指数上涨27%。
阶段五，2022年1月至2022年6月，俄乌抵触导致危险溢价抬升，美联储发动加息导致全球流动性缩短，海外科技股大幅调整。国内决断经过外汇存款准备金率等方针稳汇率，国内科技股领先于纳斯达克反弹。俄乌抵触爆发，全球大宗商品价格飙升，导致短期通胀预期快速走高并有脱锚危险。2022年3月美联储开端发动加息，并宣告6月开端缩表。危险溢价和利率赞颂冲击下，全球科技股价格同步遭到重挫，在此期间，纳指下行23%，科创50和创业板至6月一度回落24%和25%。国内决断经过外汇存款准备金率等方针稳汇率，所以国内科技股领先于纳斯达克反弹，科技股在4月底构成底部。
阶段六，2022年6月16日-7月29日，全球阑珊预期逐步主导，10年期美债收益率大幅回落62bp，科技股反弹。尽管海外通胀进一步走高，6月美国CPI超预期上行至9.1%，但经济数据快速走弱，ISM制造业PMI开端回落、实践消费环比转负、欧洲PMI数据回落、美国二季度GDP数据接连第二个季度处于缩短区间（美国政府将其解释为技术性阑珊），导致商场对经济远景预期较差。这一时段海外科技股根本彻底同步于利率拐点，在此期间，纳指涨16%。国内科技股保卫从4月开端上涨在先，这一时段小幅上涨2%。
阶段七，2022年8月-11月初，美联储控通胀压力上升，10年期美债收益率升至4.2%以上，科技股回落。国内叠加疫情扰动、地产下台阶所带来的经济和企业盈余下行压力，首要科技指数回落。在2022年8月25日的全球央行年会上，鲍威尔超预期鹰派讲话。8-9月工作数据偏强，通胀数据走高，FOMC议息会议坚持控通胀主线，且宣告接连第三次加息75bp。商场对终端方针利率预期从8月初的3.27%上升至11月初的5.04%。10年期美债收益率自2.57%最高上升至4.24%。无危险利率上行布景下，纳斯达克指数跌落12%。国内叠加疫情扰动、地产下台阶所带来的经济和企业盈余下行压力，科创50和创业板别离回落7%和12%。
阶段八，2022年11月-2023年1月，经济阑珊预期升温，美债收益率触顶回落，科技股动摇为主。国内疫情达峰预期逐步升温，复苏财物上修，科技股跑输WIND全A。美国经济数据持续转弱，10Y2Y和10Y3M利差倒挂程度严峻，显现商场对美国经济阑珊的预期愈演愈烈。美联储也在2022年12月议息会议中下调加息节奏至50bp，并在2023年1月会议中进一步下调至25bp。在此期间，纳指涨10%，股指体现反应出两层逻辑的抗衡：一是经济阑珊压力下美联储或许会降息，利于估值修正（分母端）；二是经济周期下行速度过快连累企业增加，不利于盈余（分子端）。国内疫情达峰预期导致财物全体上修但科技类财物小幅下行，WIND全A指数11月初-1月底上行约6%，科创50下行4%、创业板指数上行3%。
阶段九，2023年2月，海外经济出现解雇，美国加息空间的预期再度上修，全球科技股调整。美国工作、消费、PMI数据均指向美国经济解雇较强，商场开端押注3月FOMC议息会议中，美联储或许再次上调加息起伏至50bp，终端方针利率预期从4.89%上升至5.42%。10年期美债收益率自3.42%跳升至3.99%，纳指下行4%；美元指数上行3%。同期科创50和创业板指数别离回落3%和2%。
阶段十，2023年3月，商场预期美国加息接近结尾，美债收益率明显下行52bp，一起人工智能引领技术革命预期，全球科技股上行。4月第二周起10年期美债收益率反弹。3月欧美金融商场动摇导致货币方针走向折中，加息接近完毕的预期上行，引导美债收益率从3.99%下行至3.47%；一起ChatGPT引领新一轮技术革命头绪，国内亦有多个大数据模型发布。科技股指在银职业危机初期大幅回落后，快速走强。3月期间，10年期美债收益率下降52bp；纳斯达克指数上行7%；科创50指数上行9%。不过4月第二周起，10年期美债收益率因部分经济数据好于预期而有所反弹，最高从3.47%回升至3.59%。
展望下一阶段海外根本面，美国经济周期下行仍将持续，但部分范畴持续出现解雇；一起通胀回落速度较慢约束美联储转向宽松的空间，咱们坚持5月或许还有一次加息，下半年不降息的判别。假如5月是最终一次加息，10年期美债收益率仍存在下行空间，以反映一轮历史上斜率最峻峭的加息周期之一的完毕。但保卫利率对加息完毕前期已有相当程度反映，弥补定价的空间不必定会特别大。一起，三要素或许对美债收益率的下行存在控制：一是4月以来的部分经济数据仍有解雇；二是FEDWATCH数据显现商场对下半年降息预期仍强，这一点若逐步被证伪会对预期有冲击；三是欧央行和英央行加息持续时间或许比美联储更长，且全球首要央行仍在缩表，对流动性发生限制。所以，咱们估测商场或许会对加息完毕有一次性反应，但对后续利率下行对科技股的提振效果或许很难再像3月那么会集。
展望下一阶段国内根本面，中国经济寻求高质量开展的布景下，要害中心技术范畴、数字经济范畴或许会存在方针盈余。这是除全球无危险利率之外，关于科技类财物的另一重要影响头绪。一起，下一阶段中国经济走势也十分重要，从历史经验看，“经济弱复苏”“流动性宽松”是对科技类财物估值最有利的组合。假如经济持续复苏，则存在盈余支撑的财物类型会从头多样化。
中心假定危险：美国经济因美联储快速收紧流动性而堕入深度阑珊，导致美联储超预期降息或许提前完毕缩表；美国债款上限问题晋级，导致美债收益率暴降；俄乌形势晋级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄搬运加快导致信贷缩短起伏超预期。
（郭磊为广发证券首席经济学家）
