泰国精制白糖期货(泰国白糖出口配额)

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　　本文为潮汐公开课60期纪要（02月12日）嘉宾：广州市草本投资策略研究部总监潮汐智咖，陈斯源

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　　扑克导读：从2014年年底开始，我国白糖已经进入牛市周期，至今已有2年半。而回顾白糖行情历史，其本身具有三年增三年减的规律周期。

　　那么2017年，白糖将迎来新周期拐点吗？

　　本期潮汐公开课我们邀请草本投资策略研究总监陈总为朋友们全面剖析国内外白糖现状，以及2017年白糖投资的策略！

　　各位潮汐社区的朋友大家晚上好，今天非常荣幸跟大家一起分享一下白糖的一些供需的情况和交易策略。相信这个时间点，很多朋友已经吃过晚饭了，那么我们晚上来一个饭后的甜品，说一下白糖的事。

　　今天的主要内容分三块。第一个是分析国际糖市的供需情况，第二个是分析国内糖市的情况，第三个是大家比较关注的交易策略和后期的行情展望。国内白糖从2014年年底开始进入牛市周期，到现在已经有两年半的时间了。白糖有一个三年增三年减的周期，在目前这个时间位置上，白糖跟外盘能不能达到大周期的共振呢，下面我给大家一一的分析一下。

　　首先看一下国际糖市的情况，谈到国际糖市，不能不先说库存消费比，就是供需平衡表的情况。

　　首先来看国际糖市的供需平衡表。全球食糖供需这张图展示了库存消费比和糖价走势。回顾历年走势，国际食糖价格和全球食糖库存消费比呈现负相关关系，也就是说决定国际糖价走势的最重要最关键的因素是库存消费比。这张图上红线跟绿线基本上是一个负相关的关系。沿着这个思路，我们要先看今年的国际食糖价格和目前的库存消费比处在什么样的情况。

　　谈到国际食糖的供需，我们要密切关注几个大体量的主产国，包括巴西、印度、泰国和欧盟，还有中国。这几个国家的一举一动，包括他们的产量和进出口，对全球糖市的平衡表的改变起到比较重要的作用。首先我们来看巴西的产量。对于巴西，我们主要看南巴西的情况，也就是巴西的中南部。巴西中南部的产量占整个巴西的90%以上，这个比例比广西占国内产量的比例还要高，所以谈到巴西我们都会先看南巴西的产量。

　　上图展示了南巴西的产量预测。从15/16、16/17、17/18这三个榨季年份来看，巴西甘蔗的压榨量基本上维持在6亿吨左右，它的出糖率也是处在13%到13.4%这样一个水平。目前预计16/17榨季食糖产量是3561万吨，展望17/18新榨季预估产量是3470万吨，进入到1月底，有机构预估的产量是3680万吨。

　　决定巴西食糖产量的主要因素一个是出糖率，另一个是甘蔗的制糖比（也就是用多少甘蔗去生产食糖），这两个因素最终决定了食糖的产量。目前对巴西产量存在分歧，第一种预计巴西要减产91万吨，第二种预计巴西要增产120万吨，这个分歧主要在于甘蔗制糖比。如上表所示，有的机构预估制糖比是46.7%，我也比较倾向于这个比例。有的机构预估制糖比是48%。这1.3个百分点的差距会导致210万吨产量的差距。

　　谈到巴西食糖的产量，必须要考虑甘蔗的产量。对于甘蔗这种农产品而言，最关键的首先是种植面积，其次是天气情况。上图展示了巴西中南部甘蔗历年种植面积，它呈现了一个历年递增的态势，但是从2008年开始，虽然数量还在增加，但是增幅开始放缓，2010年开始每年的增幅不到5%。所以巴西近几年的甘蔗种植面积还在增加，但是增速开始放缓。

　　上面这四张图主要显示了巴西的生产进度，包括它的双周甘蔗压榨量，双周产糖量，累计甘蔗压榨量和累计产糖量。之前我们提过，巴西的种植面积呈现逐年递增的态势，但是为什么甘蔗的压榨量不是逐年递增的呢？它为什么不是按照种植面积的递增速度增长呢？主要原因是种植天气和田间管理等方面的问题影响了甘蔗的单产，从而影响了甘蔗的压榨量。

　　刚才提到巴西最终的产糖量由甘蔗的产量、糖用蔗比和出糖率决定的。这几年甘蔗的出糖率比较稳定，主要集中在13.2%到13.6%之间。预估17/18榨季的出糖率会回升到13.4%，也是比较稳定的，所以最终的产糖量，主要还是集中在甘蔗制糖比上，也就是用多少甘蔗去生产食糖。

　　右图展示的是甘蔗制糖比和甘蔗制乙醇比。巴西的糖厂可以在生产过程中调节制糖比，甘蔗可以用来生产食糖或者生产乙醇。从这个制糖比可以看到，15/16榨季的制糖比是最低的，为41%，导致当年巴西中南部的糖产量非常低，为3122万吨，所以制糖比的影响是比较大的。16/17榨季制糖比预计为46.46%，糖产量预计为3561万吨。

　　巴西糖厂的制糖比上限是50%，也就是说巴西的糖厂最多用50%的甘蔗生产食糖，制糖比比较低的时候为40%。为什么会这样？因为巴西糖厂生产的乙醇主要用于销售国内的汽车等用途，相对于出口的糖而言，乙醇更容易回笼资金，所以巴西糖厂更愿意生产乙醇。因而制糖比存在上限，比例一般在40%到50%之间。展望17/18榨季，这个制糖比会是多少呢？

　　制糖比取决于糖和醇的比价。乙醇的价格和巴西汽油的价格息息相关，左上图展示的是巴西的糖醇比价，右上图是巴西醇和油的比价。这两个比值相乘就会得到下面这张图——糖油比。这个比值实际上就是原油到汽油，再到乙醇，再到糖这个链条的两端的比价关系。糖油比这个图里左边红圈框出来的部分表示糖油比处在一个低位。连续两个榨季巴西的制糖比都是偏低的，因为糖油比偏低。这个时期也是国际糖价的低位。这条蓝线的拐点出现在2015年8月，正是国际糖价从低位开始反弹的时间，也就是这一波牛市的开始，所以糖油比这张图是比较好的一个图。右边小红圈框出来的是目前的糖油比所处的位置。

　　既然糖油比如此关键，我们就要分析一下后面的糖油比走势如何。说到糖油比，我们肯定要说到原油的价格。原油的价格现在还在50美元以上波动，如果油价再往上走，糖油比就可能会往下走。如果油价再跌，糖油比就会继续上升。按照这样一个糖油比来估计，假设甘蔗压榨量平均为6亿吨，制糖比变动一个百分点，糖的产量大约变动90万吨，目前的预估是在糖油比下调的情况下食糖减产90万吨。

　　后期如果原油价格继续走低，制糖比可能面临上调，目前来说可能上调到48%，这样食糖就会增产120万吨。所以根据这个图，我们对17/18的预估区间是在-91到+120万吨之间，也就是有可能减产91万吨，也有可能增产120万吨，大约相差210万吨的变数。

　　讲完第一大主产国巴西，我们来看看几次撬动国际糖价牛熊的最大的因子——印度的情况。上图是对印度的糖产量和消费量的预估。左图展示的是印度的三大邦（马邦、北方邦和卡邦）和全国的产量预估。现在国际市场印度的炒作空间主要集中在马邦上面。从2016年12月开始，到2017年1月，再到2017年2月，马邦的糖产量是不断下调的，也就是说每个月大概下调100万吨。

　　马邦的产量不断下调，北方邦的产量目前预估稳定在800万吨，卡邦的产量也比较稳定，预估在300万吨。马邦的产量不断下调，导致目前印度全国的产量也是不断的下调，从12月到1月再到2月，每个月都面临下调。最早我们对印度16/17榨季产量的预估是2500万吨，后来下调到2350万吨，进入12月又下调到了2240万吨，1月份调低到了2170万吨，最新的糖产量已经下调到了2040万吨。

　　右图展示的是印度月度的产糖量，紫色的这根线表示16/17榨季，它现在正处于压榨时期，进入到1月份，产糖量大幅降低，紫色这根线有明显的一个拐头。按照往年来说，印度的糖厂从11月榨到第二年的4月份，生产时间跟中国差不多，但是今年现在才到2月份，马邦的糖厂陆陆续续都已经收榨了，主要是因为2016年的干旱导致减产，目前就出现了越榨越少的局面。所以后期产量会不会再次下调还有变数，现在国外一些机构已经把预估产量调低到了2000万吨以下，已经有1980万吨的数字出现。

　　左图的最下面一行显示了印度的消费量，印度的消费量一般保持在2600万吨这样一个水平。15/16榨季是2671万吨，进入到16/17榨季，预估它的消费量会有50万吨的调减，主要因为今年的纸币改革会对它的消费有所冲击。现在展望17/18榨季印度的产量可能为时过早，但是我们会对它有一个预估。目前的预估是糖产量大幅回升到2640万吨，而消费量还是稳定在2600万吨。

　　因为这几个月印度的产量不断下调，国际市场上现在关于印度最后到底需不需要进口和到底进口多少的炒作沸沸扬扬。印度政府最后是否会下调进口关税，从而进口100到150万吨的糖呢？首先我们得看一下到16/17的榨季末印度的库存量如何。按照往年的比对来说，印度的库存平均约为600万吨。16/17榨季初的库存是750万吨，如果按照现在的调减幅度，16/17榨季末，库存很有可能降到200万吨以下。

　　左图展示了印度的历年期末库存和进出口量的对比，按照印度往年的习惯，如果它的期末库存降到600万吨以下，也就是低于它的平均值，就有可能引发净进口的操作。如果库存真的按照现在的调减水平，到今年榨季末，库存降到200万吨以下（也就是红线框出来的位置），这个库存应该是近十年最低的库存，肯定会引发净进口的操作。如果榨季末的库存真的降到200万吨以下，需要进口150万吨以上的概率非常高。这个库存和进出口量也给16/17榨季最后是否进口提供了一个参考。现在大家比较关注印度政府的决定，它肯定会根据自己榨季末的库存考虑要不要调低关税。

　　目前印度国内持有的态度是不需要进口，他们认为自己的库存够用，另外他们认为自己的消费有可能会降到2420万吨，也就是说比我们预估的2550万吨还要低130万吨。按照这个消费，预计印度国内目前的库存确实够用。这个时候印度政府会怎么考虑呢？我个人认为印度国内对消费的下调主要基于它不希望国际糖价价格到时候太高，糖价过高不利于它最终的进口，所以关于它的产量，我们要拿捏一下最后的真实水准。

　　关于印度政府到底什么时候决定调低关税，除了库存以外，我们只能再找一些蛛丝马迹来揣测它会如何考虑。我认为印度国内的糖价也是一个很好的参考指标。如右图所示，红圈框出来的部分就是目前印度国内的糖价，它在不断的攀升。现在的价格相当于每100公斤食糖4000卢比，也就是一吨食糖40000卢比，价格目前还在走高。

　　按照这种情况，夏季的时候，印度的糖产量下降，糖价是会上升的，因为夏季也是一个用糖高峰期。如果到了夏季，印度发现自己需要进口了，可能会迫使政府开放零关税。但如果时间往后拖的越晚，它就只能进口白糖，因为进口原糖国内加工厂来不及加工。印度现在的进口关税是40%，根据目前的糖价，按照这个关税水平的进口是没有利润的。如果关税降低到零，目前的价格是非常接近于临界水平的(按目前原糖价格21美分来估算)。

　　讲完印度，我们来看看第二大出口国泰国的情况。巴西是第一大出口国，泰国是第二大出口国。泰国16/17榨季的产糖量也有一个减幅。展望17/18榨季，它的产糖量会回到1000万吨以上，约为1154万吨，增产194万吨，增产幅度达到20%。泰国的糖消费量比较稳定，这三个榨季都稳定在330到350万吨，近两年每年的增长都是10万吨左右，增长量不大。整体而言消费量比较平稳，主要还是要看产量。

　　讲完甘蔗糖的主产国，我们来看甜菜糖的主产区——欧盟的情况。17/18榨季欧盟甜菜的种植面积增长，所以说国际糖价回到20美分以上会刺激主要主产国种植面积的回升。由于它的种植面积的回升，17/18榨季欧盟大多数主产国都是增产的，其中一个增长点集中在法国和英国，这两个国家的增产量已经占到欧洲增产总量的70%。右图中用红圈框起来的国家就是法国和英国，其中法国增产79.5万吨，总产量553万吨，英国增产40%，增产39万吨，总产量136万吨，如此计算，整个欧盟28国17/18榨季预计增产152.9万吨。

　　纵览全球的四大产区（巴西，泰国，印度和欧盟），我们发现17/18榨季只有巴西是一个摇摆国家，它有可能减产90万吨或者增产120万吨。除了巴西之外，全球几乎都是增产的。印度增产470万吨，泰国增产194万吨，欧盟增产153万吨，三大产区总共增产817万吨糖。如果巴西再增产120万吨，四大产区合计增产就会达到937万吨，这个增产量是比较大的。

　　上述是我个人的预估，国际其它机构预估的主要增产区间也在600到900万吨之间。后期还要看主产区的天气情况，才有最后的定产，因为现在说17/18的事情还比较远。右图展示了全球的消费量。全球的消费量基本上每年都会有小幅的增长，增长速度在1.6%到1.7%，也就是说全球的消费量处于稳定递增的水平。

　　之前提到过，国际食糖的价格跟全球食糖库存消费比是明显负相关的关系，决定国际糖价最关键的因素是库存消费比。如左图所示。红线框出来的部分是10/11榨季，红色这根线是库消比，当时的库消比是小幅拐头的，然而糖价还在往上走。因为当时（2009-2010年）的库存消费比处在一个比较低的位置，2010-2011年库存消费比也仅仅是小幅回升到19.34%，还处于低位，这种低库存水平下的主动增库存是不会打压食糖价格的。

　　右图显示的是国际主要机构对全球糖业供需缺口的预估。按照目前的预估，17/18榨季供需过剩约100到200万吨。红线表示的16/17榨季还是有缺口的态势。库存消费比是决定全球糖价最关键的因素，按照这样一个思路，我们要看看接下来两个榨季（16/17和17/18榨季）的库存消费比到底走势如何。

　　按照全球产需的预估，我做了两种预测。第一种预测为17/18产量增长400万吨，消费按照1.6%的比例增长。这是最好的状态，增产量比较少，消费也能达到平均增幅。这种情况下库存消费比能达到什么位置呢？如上图供需平衡表所示，按照这个预测，库存消费比从16/17的18.45%继续下滑到16.44%（也就是红圈框出来的位置）。按照16.44%的库存消费比，如左下图所示，红色这条线代表库存消费比，后面的虚线表示这个榨季和下个榨季的库存消费比。

　　库存消费比会进一步走低，对应的糖价还会进一步上冲。按照这个库存消费比，不排除糖价会来到历史高点附近或者创出新高。右下图显示供需缺口和糖价的对应关系。如果库存消费比为16.44%，这会是近十年最低的库存消费比。目前澳大利亚气象局已经将拉尼娜的概率调低了，如果到时候气候不是按拉尼娜发展的话，今年6到9月印度的汛期出现问题（比如降雨不如预期），印度的增产有可能不到400万吨，全球产量的增幅也就没那么多。库存消费比会进一步下滑，而供需还有缺口，糖价还会进一步上冲。

　　第二种情况是按照产量最大的增幅，增产900万吨，而消费不增长来预估，17/18年糖市的库存消费比会从18.45%回升到22%。按照这个水平，如左下图所示，库存消费比发生拐头，糖价的运行中枢应该在18美分。

　　这两种预估对应了最差和最好的情况，最好的情况是产量增的最少而消费按照平均增速增长。最差的就是第二种，产量增长最多而消费不增长。在这两个范围之内的库存消费比就是库存消费比最后应该落的位置。

　　从库存消费比的两种预测中可以得出价格的运行中枢。在有缺口的环境下，主产国成本最高的是托底价，在有过剩的环境下，成本最高就是顶。左图展示了全球各主产国食糖的生产成本。该图按照成本从高到低依次排序，最高的是广西的制糖成本，对应原糖的价格在25美分左右。印度的制糖成本在20美分左右。欧盟、危地马拉、俄罗斯、澳大利亚的制糖成本依次更低一些。泰国的制糖成本在16到17美分附近，最右边巴西的制糖成本最低，在15美分左右。

　　按照刚才的第一种预估，如果库存消费比继续探底，产销应该有573万吨的缺口。由于中国是相对封闭的，主要由国储调控，所以中国的成本后文另外讨论。除中国外的其它主产国中印度的成本是最高的，在有缺口的情况下，印度20美分的成本就是2017年国际糖价运行的底价了，据此我们可以得出整个2017糖价的运行区间是20到28美分。

　　如果按照第二种预估，库存消费比会拐头回到22%，产需有525万吨的过剩。在过剩的情况下，印度的制糖成本最高，20美分就是顶头价了，下方的支撑是巴西的成本15美分，整个运行区间就是15到20美分。不排除价格有可能短期的上下破位，但是从理论上来说，在过剩的情况下库存消费比也仅仅是小幅拐头。

　　在库存消费比较低的情况下，小幅拐头处于主动增库存的阶段，所以价格理论上不会跌到2015年10美分这样的低位。此外,考虑成本的时候，巴西应该有两个成本。巴西的糖厂可以产糖或者产乙醇，它的两个成本（制糖成本和乙醇对应的成本）决定了最后的制糖比。根据目前的乙醇价格，对应的成本应该是17到18美分，这也是这一波原糖回调的支撑位附近。

　　根据这两种预估，我们可以给出2017年国际糖价的走势。如右图所示，第一种是继续上冲到28美分，然后拐头，整个的运行区间在18到28美分。第二种是在21美分附近振荡，最后到15美分，也就是说整个区间是15到21美分。这两种预估的高点不一样，但是它的节奏都是集中在2017年的6到8月间。

　　这个时间是印度的汛期，因为印度的产量变数最大，所以印度的天气非常关键。除了印度的汛期之外，印度政府关于这个榨季最终是否进口的决定，可能也会在5到8月产生（还是集中在6到8月间），所以这个时间点是国际糖价可能冲到一个高位或者在21美分出现拐头的时间窗口。

泰国精制白糖期货(泰国白糖出口配额)

　　总结一下国际市场的情况。16/17全球糖市平衡表还是会进一步紧张，由于印度的产量还在调减，预估产量从12月底不断下调，到目前下调至2050万吨。印度下调产量这个因素能让原糖价格稳定在20美分附近运行。2017年的5到8月间，如果巴西的新榨季（巴西是4到5月开榨）产量不及预期，再加上印度有可能会下调关税，或者说印度汛期的天气有变数，这三个因素叠加，不排除再创出一个28美分的高位。

　　17/18年，平衡表的消费端给出了不增长或者增长1.6%的两个预估，供给端的变数比较大，主要变数在于印度。印度有可能大幅增产500万吨或者仅增产200万吨，带来300万吨变数。再加上巴西的制糖比可能低于46%或者达到48%的高位，也会带来200万吨的变数，加起来就有500万吨的变数。尚未计算中国放储100到200万吨会带来相当于中国产量增长200吨的变数。所以整个17/18榨季产量的变数比较大。印度问题主要关注6到9月的天气情况，巴西则主要跟踪制糖比的变化。

　　国际市场的整体价格运行区间有两种预估水平，一种是20到28美分，第二种是15到21美分。根据这两个不同的区间，可以给出国际糖价运行的两个极值（也就是高低点），最低15美分，最高28美分，到底使用哪种预估，需要跟踪监测刚才提到的这些因素，包括巴西的制糖比、印度的调关税、印度6到9月的汛期和天气的情况等进行调整。

　　讲完国际市场，我们再看看国内的情况。2017年国内政策式的特征还是比较明显的，所以外盘主要看印度，国内主要看政策。

　　谈到政策，我们不得不提中央的1号文件，主要是对农产品的供给侧改革。它对食糖的影响主要是第五点，如上图所列，红色标注的两句话中，一句是依法对进口农产品开展贸易救济调查，另一句是深入开展农产品反走私综合治理，实施专项打击行动。2016年的1号文件里面还没有提到贸易救济调查，如今贸易救济调查被写入1号文件，对整个糖市影响是比较深远的，我们不得不重点考虑它。今年的供给侧改革在糖上面主要体现在国储糖这块，因为现在国储糖超过600万吨的库存，如何出库，出库量为多少，出库价格为多少，这些问题都需要从供给侧改革的思路去考虑和权衡。

　　进入国内糖市的探讨之前，先探讨一下国内糖市的定价模式。从1990年开始的27年里，国内糖市的定价模式应该分成三个阶段。第一个阶段如左图红线框所示，也就是90/91榨季到09/10榨季。这个阶段因为进口少，主要由产销来定价，当时国内基本处于自给自足的状态，所以内外联动非常低，国内产需缺口直接决定了价格，这个阶段基本属于一种封闭状态。第二阶段如右图红线框所示，也就是10/11榨季到13/14榨季这四年，国内的产量遇到瓶颈，贸易比较通畅，配额外自由进口，当时还没有配额外许可证。

　　当时的供需缺口已经不能定价了，主要由进口糖边际定价，所以当时国内价格基本是围绕配额外进口成本波动的。这个阶段被称为完全开放的市场状态。第三个阶段是从14/15榨季开始到现在。14/15，15/16，16/17这三个榨季年都处在产需有缺口的状态，也就是说国内产量不够。整个行业处于进口自律和进口控制。由于进口控制，国内糖价上涨，走私利润增多，进而走私增多，国储开始放储。

　　在这种糖源增多的情况下，价格的定价中枢是在各糖源的成本间互相转化的。这个阶段是介于完全开放和完全封闭的一个中间状态，称之为半开放的状态。这个状态下，价格指挥棒又回到了供需是否有缺口上，就是供需到底是怎么平衡的。整个运行中枢并不是说围绕某一种糖源，而是在各糖源之间相互的转换。

　　既然是各糖源的相互转换，我们就要看看到底有哪几种糖源。上图的四个圈表示的是目前国内供给的四个供给糖源，国产糖、进口糖、国储糖和走私糖。圈的大小基本上代表了糖源所占的份额。国产糖的份额最大，国储糖有600万吨，处于第二大的位置，进口糖大概在300到400万吨，走私糖去年特别多，达到270万吨，今年的走私糖预估可能会少一些，后文会详细解释。

　　首先来讲第一种，就是份额最大的国产糖，它的产量到底是多少。决定国内产量最关键的因素是种植面积。左图显示的是甘蔗收购价和种植面积的拟合图，基本上甘蔗收购价决定了次年的种植面积。16/17榨季的收购价是440元，17/18是480元，这样的收购价肯定会调动起种蔗的积极性，使得种植面积回升，产量也会有所回升。

　　另一方面，最后决定产量的还有单产，单产相对比较稳定。目前广西双高基地的推广对单产的提升很有帮助，也就是说在天气稳定的情况下，16/17榨季，包括17/18榨季，广西的甘蔗产量回升是大概率事件。但是也要注意到未来几年广西人工成本上升的问题，所以种植面积会增，但是也有一定的饱和，种蔗的人会越来越少。

　　第二块是进口糖。今年16/17榨季的进口量到底是340万吨还是190万吨，关键看3月底的贸易保护政策是怎样的一定论，或者看它能不能实施。如果按照之前所说，提高关税到105%，进口很有可能会压缩到190万吨的配额内的数量。如果不能实施，正常情况下也有300到350万吨的进口，所以说贸易保障措施案很关键。

　　谈到进口，不得不说贸易保护实施的情况。最后关税提高到105%的可能性不是太高，到时候要不要保护贸易呢？应该要保护，但是会以什么方式进行呢，会不会以分档收关税的政策形式实施呢，比如价格每跌到一个位置，关税就提高多少?如果分档收关税，对国内没有太多的拉升作用，更多的是起到一个托底的作用，但是3月底之前，这个政策对心理层面还是有很大的影响。

　　讲完正规的进口，再来看看走私的情况。15/16榨季的走私量特别大，预估有270万吨。16/17榨季走私量应该减少，按照目前的利润水平，会比之前的高峰有所下降，考虑现在打击走私的力度等，整体走私量预估为100万吨左右。另外今年的缺口由国储和走私共同弥补，如果国储库想要出库，就必须严打走私，国储才有出库的机会，不然走私太多，冲击市场，国储难以出库。此外，印度的减产问题也会导致走私的糖源有所缩紧。

　　最后我们来说“堰塞湖”国储的情况。截止到1月底，国储已经放出了66万吨，今年还将要放多少呢，这是一个很关键的问题。如果产量是960万吨，消费量预估是1460万吨，国内有500万吨的缺口。如果进口是300万吨，那么还有200万吨的缺口，这200万吨的缺口，就由国储和走私共同弥补。这样国储和走私之间就有一个此消彼涨的关系，你太多了，我就只能少，或者你少了我就可以多。

　　供给端的变数比较大。除了国产糖比较稳定的预估在960万吨之外，进口由于受到政策的影响会有变数，国储出库量和走私量也会有变数，供给端后面我们还会再分析。

　　谈到消费端，先来讲替代品淀粉糖的情况。2016年淀粉糖的产量并没有太多的增长，整体的产量低于2014年，和2015年持平。主要的淀粉糖F55国普糖浆的产量增量约10万吨，增量比较少。在主要的含糖食品比如可口可乐等饮料已经把配方调高到95%使用淀粉糖的情况下，国普糖浆的增量也仅有10万吨。所以2016年淀粉糖的产量其实没有明显的增长。

　　淀粉糖的运输半径比较短，因为它是液体的，不如白糖便于运输。另外它也不便于囤积，因为成品糖的存放时间仅为两周多。这样的特性决定了淀粉糖只有在真正的需求出现时才会加大生产力度，不可能根据市场预判提前采取行动。淀粉糖和白糖的情况不一样，白糖可以囤货。

　　2012年到2014年期间，白糖价格一直下跌，按照道理来说，会更多的使用白糖，更少用淀粉糖，国普糖等，但是国普糖浆的产量没有出现回落。而在2015到2016年白糖价格上涨期间，白糖和淀粉糖的价差，如右图所示，最高已经达到3500的价差水平，淀粉糖的替代同样没有推进太多，说明淀粉糖的市场是趋于饱和的。问题主要出现在哪？问题在白糖和淀粉糖的共同下游，也就是在含糖食品上面，主要是下游含糖食品的产量增速出现了放缓，导致了白糖和淀粉糖的消费都出现了增速放缓的情况。

　　我们来看看下游含糖食品到底出现了什么问题。左图显示的是2016年1到11月的含糖食品的增速。含糖食品的里面，糖果和碳酸饮料出现了负增长，其中碳酸饮料的负增长也就是减幅已经达到了4%的水平。果蔬饮料仅增长0.38%，其它的含糖食品增长幅度都在7%到7.5%。

　　下图展示了各个主要含糖食品含糖量的权重。果汁饮料、碳酸饮料和糖果的用糖比最高。按照含糖食品的权重来计算，对应的糖的用量应该是增长2.79%。2015-2016年白糖的消费量是1450万吨。按照增长2.79%来算，2016-2017年会有40万吨的增量，即1490万吨。如果再考虑到预估的淀粉糖替代增量为30万吨，整个2016-2017年的白糖的消费量为1460万吨，和2015-2016年基本持平。

　　上面我们分别讲了供给、需求和消费端的问题，接下来我们来看看最后的平衡表。左图的平衡表给了四种情况，最左边的是粉色的，从左到右是对16/17四种情况的预估。第一种情况是产量的增幅比较小，消费稳定，国储放储比较少、走私比较少的情况，也就是最好的情况。依次往右第二种是最差的情况。第三种是贸易保护政策落实到要提高关税所对应的情况。第四种是关税落空情况下的预估。

　　开篇我们提过，国内的定价模式属于半开放的市场格局，供需缺口是确定价格的运行中枢。按照这四种情况的供需缺口可以确定价格的运行中枢，根据这个思路，如右图所示，这四种情况的供需缺口分别对应的价格的运行中枢是在5500到7000。

　　我们刚刚提到，现在的定价模式是在运行中枢的基础上，根据不同糖源的成本进行运行，也就是说在各种糖源之间转化。所以我们来看一下国内几种糖源的成本。如左图甘蔗收购价和白糖的含税成本价的拟合图所示，甘蔗收购价和白糖含税成本基本上拟合的比较好。根据甘蔗收购价480元来估算，16/17年白糖的含税成本是5900到6000。

　　第二块是进口糖的成本。我们预估国际市场运行价格的两极是15到28美分。在这两极的区间内，右图给出了人民币汇率在6.75到7的区间下和不同的关税水平下，15到28美分的原糖所对应的国内进口成本。从上到下依次为配额内的15%关税、50%关税和105%关税的进口成本。如右图所示，50%关税和105%关税下的进口成本差距相当大。所以进口成本最后会落在什么区间上，最主要看贸易保护政策是否能够落实，关税会提到什么样的水平。

　　第三块是国储糖的成本。国储现有600-700万吨糖，最早的国储糖有五到六年时间，这些糖的存储成本比较高。根据粗略计算，国储糖的成本在6300。

　　第四个是走私糖的成本。既然是走私，就没有关税。走私渠道主要是从泰国、印度走缅甸、越南进入国内，这两条线都有运输费用，包括边境的关卡费用等。不同线路的费用有高有低，很难给走私成本一个确切数字。参考配额内的进口成本，原糖在15到28美分的时候，走私糖的成本应该在3500到6300之间。

　　讲完整个供需情况和成本问题，国内会是怎么样的节奏呢？如上图右边的红框所示，很有可能类似于2011年，是一个N字型的走势。这个走势跟国际市场倒V的走势有所不同，（后面会再讲这个不同主要原因），经过2011年的N型走势之后才会掉头下来。但是要注意到右边这根绿色的虚线，整个熊市的周期是比较长的，不是说一年就要跌到什么样的位置。

　　对国内市场进行一个小结。第一个是长期维持这种产需有缺口的格局。消费端比较稳定，增速出现了放缓，由于替代、下游含糖食品和整个国内的经济增速放缓导致消费端的增速放缓或者比较平稳。进口受到控制，走私和国储共同填补这个缺口。价格的定价模式是由供需缺口决定，压力和支撑是由各糖源成本来给定。在此期间，国家的进口控制政策、放储政策、走私打击力度等对价格影响非常大，政策式的特征很明显。对于即将上市的白糖期权来说，这样的市场格局用期权来做是比较好的，它的策略要求更丰富和精细。

　　第二个是贸易保护政策问题。它的影响是比较深远的，能不能提高关税非常关键，或者用何种形式去保护，最后会对国内市场平衡表有一个明确的定量。如果最终不能调高关税也就是维持原关税的话，原糖20美分对应国内的区间在5800到6500。这个区间要看政策到底能不能落实。

　　在不同的价格运行水平下，平衡表又可能面临着重新调整，从而引发价格运行区间的变动，这是一个动态平衡的过程。以上的预估都是在全球天气比较平稳的前提下。大家知道农产品都是看天吃饭的，从历年行情看，天气从来不会像我们预想的那样平稳，天气总会出状况。如果天气有比较大的变化，包括巴西也好，包括印度也好，平衡表又会有一个重新的调整。

　　长期来看，全球的17/18榨季会进入到增产周期上，国内也会进入产量回升周期当中。所以说2017年内外都是一个牛熊转换的年份，但是这样的年份并不是说很容易就能找到牛熊转换的点。它的波动比较大，因为历年的这种牛熊转换年份波动都比较大。2017年下半年越往后我们利多的效应越少，下半年之后，越往后，全球都将再次进入熊市周期，而且这个熊市周期会比牛市周期长，之前所说的这种三三的牛熊周期，可能会变成一种四二的（熊市四年，牛市两年）周期。

　　讲了这么多国内和国际的情况，大家可能还会比较关心如何交易。我在这里也是给出一些我个人的拙见。

　　千言万语，都集在这张图上，就是进口的利润图。这张图上红色这根线是郑糖主力的价格，就是目前运行到这个位置。灰色这根线是配额外进口糖的成本。下面两条黄线分别是国储糖的成本和国产糖的成本。最下面绿色的线是配额内进口糖的成本。后期红色线会怎么走呢？主要从下面的四条线去考虑。

　　按照两种情况分析。第一种情况是等式左边供应端国产糖960万吨，正规进口190万吨的情况下，而等式右边消费端预估是1460万吨，中间两个变数主要是国储和走私。如果等式两边平衡的话，就是说国内供需平衡的话，国储和走私两个供应端加起来应该等于310万吨。如果超过310万吨，说明供需过剩，如果不够310万吨，说明有缺口的。按照第一种情况，比如说国储和走私加起来已经超过310万吨了，这个时候成本最高的就是价格运行的顶。

　　第二种情况是正规进口是380万吨，消费还是按照1460万吨，国产还是按960万吨预计的话，国储和走私加起来应该不超过120万吨。如果超过120万吨，供需就过剩了。

　　再详细讲一下，按照这两种预估情况，红色的线也就是说郑糖的价格是怎么去运行的。两种情况下，国内的供需过剩很严重的时候，灰色的，两条黄色的和绿色的这四条线当中最高的就是价格的顶。国内供需缺口严重的情况下，这四条线当中最低的就是价格的底。

　　在供需平衡的情况下，价格理论上不会来到配额内进口成本，也就是最低的这条绿色的线附近，而应该在两条黄线和灰线之间振荡，但不排除短期阶段性的会打到这个位置。比如说2015年阶段性的跌破5200的国产糖的制糖成本，当时是由走私糖边际定价的。因为两条黄线比较固定，所以实际的高度取决于这条灰线的运行，也就是说配额外的进口成本。

　　不同的价格区间对于供需的各项又有一个动态平衡的过程。大家会感觉2017年单边的行情比较难做，因为是由这四条线决定的。整个供给端，进口、国储、走私等跟政策有很大的关系。如上图所示，目前红色的郑糖的价格是维持在这四条线之上的，为什么会这样？现在国储已经放储66万吨，正规的进口四季度只有44万吨，这种情况下还是有缺口。因为有缺口的情况下，最高的线是价格的底，所以这个红线暂时不会跌穿灰线。

　　按照这种情况，在这几根线中运行的格局如何交易呢？这种情况下，期权比较适合做这样一个行情。比如说如果政策真的落地了，要提高关税了，如果当时价格比较接近于灰线，我们可以买一个低执行价格的看涨期权卖一个高执行价格的看涨期权，做一个牛市价差的策略，如果价格涨到8000之上（现在20美分对应105%的关税到了8000附近），国储一定会抛的，走私也会多起来，二者的数量如果超出刚刚提到的平衡表的数量，这个时候上面是有顶的。

　　另外一种情况，如果贸易保护政策没有落实，而国内的价格又比较高，也就是就高出灰线比较多的情况下，价格下跌，但往下价格也不会深跌，下面有国储糖、国产糖成本的支撑，下面也是有底的，可以考虑做一个熊市价差的策略，买一个高执行价格的看跌期权，卖一个低执行价格的看跌期权。

　　上面讲的是在上有顶下有底的情况下怎么做策略。第二块是国内外市场做套利的情况。左上图展示的是巴西中南部季节性的产量，如图所示，三季度的产量是最高的，三季度是产糖的高峰期。左下图所示是国内产量的情况。从历年产量看，四季度跟一季度是我国产量的高峰期，三季度是我国纯销售期，因为国内是季产年销的，所以三季度巴西产量最高，我们是纯销售的。

　　左边两张图综合到右上角这张图上，就是原糖和郑糖的月度上涨概率，也就是我们所说的季节性。蓝色这根线是原糖的季节性，红色这根线是郑糖的季节性，两者有一定的差异，比如说二季度的时候，原糖易涨难跌，但是二季度和三季度前，因为我国处在消费淡季，所以价格容易下跌。三季度我国正好处在夏季的消费高峰期（包括中秋国庆），但是三季度也是巴西中南部产量的高峰期，所以郑糖走势比原糖强。

　　按照这样的季节性，如果二季度中国的贸易保护政策落空，当时国内价格还处在高位，国际糖价又因为印度因素的炒作而走势偏强的情况下，可以关注一下买原糖空国内的操作思路。这个要基于三月底的政策最后是怎样的定数，这种策略是在政策落空的情况下进行的。

　　第二种情况是保护政策能够落实。这种情况下，国内有一个政策托底，三季度的时候，巴西正值开榨高峰期，如果巴西和印度的天气比较正常，预计产量会增加。这个时候，国际糖价走低的概率比较高，同时国内因为有政策托市，又叠加了三季度的消费旺季，走势偏强，可以考虑买国内空原糖的操作。

　　最后给出我对国内国外整体的一个行情的展望。左边就是刚刚提到的外盘原糖的节奏，是一个倒V型的，右边是国内的节奏，是一个类似2017年N字型的走势，2017年之后，会有一个逐渐走低的趋势。由于国内有一个政策托市，所以不能期望国内的价格短期内能够跌到什么位置，因为之前分析过，下面也是有底的。按照左右一个倒V，一个N字的走势，也就是刚才提到的套利问题，三季度有可能原糖继续走低，国内由于消费旺季可能会持稳或者比原糖的跌幅小，所以这里面有一个套利的机会。

　　非常感谢大家参与到这个公开课，也感谢潮汐社区，感谢扑克投资家的朋友。不知道这一碗饭后的甜品大家觉得味道怎么样，欢迎大家批评指教，非常感谢大家！

　　QA：

　　公开课用户提问：如何看待白糖滑准税推出后的行情走势？

　　嘉宾解答：第一种情况，如果最后真要加到105%的关税，最大的影响是进口糖的成本会大幅提升，配额外的会提升到1000甚至2000，所以前期我们所说的白糖上涨到8000是基于这个情况。如果最后是分档收税的方式，则对国内的行情没有太明确的推涨作用，它可能会起到托底的作用。

　　公开课用户提问：汇率走势对原糖价格有什么影响？

　　嘉宾解答：人民币汇率的变动对整个进口成本是有影响的，但是这个影响不如关税的影响大。比如说在50%关税的情况下，汇率每变动0.05（比如从6.85变动到6.9），对整个进口成本的影响大概是35-40元，所以对于整个成本来说影响不是特别大，但是对进口成本确实是有影响的。另外，巴西雷亚尔它对巴西的出口是有影响的，糖厂的制糖比会受到雷亚尔的影响。2015年中到2016年原糖价格的上涨也跟雷亚尔升值周期吻合。

　　公开课用户提问：巴西甘蔗制糖比对产量影响那么大，通常是如何估算的？46.7%或者48%的准确度如何？

　　嘉宾解答：巴西甘蔗的制糖比，对产量的影响确实非常大。制糖比的估算主要是根据刚刚提到的糖跟醇、醇跟汽油的比价关系推算出来的。制糖比每调一个百分点，对巴西的产量的影响大概是90万吨，这是在6亿吨甘蔗的情况下预估的。

　　公开课用户提问：目前关税是多少？大幅提高关税的可能性大吗？

　　嘉宾解答：目前国内的进口关税，190万吨的配额内的进口关税是15%，190万吨的配额外的进口关税是50%。大幅提高的可能性目前就落在贸易调查政策最终能否落实上，个人认为大幅提高到105%的概率不是太高，更有可能是另外一种形式，至于是什么形式，还要等调查结束后WTO的最终裁定。

　　公开课用户提问：国内的成本高主要是甘蔗单产低还是因为人力成本高？

　　嘉宾解答：国内的成本主要跟甘蔗收购价挂钩的比较紧密，刚才也提到，二者的拟合图是非常紧密的。国内成本的高低主要取决于甘蔗收购价。当然人力成本也是其中一块，包括进厂以后加工费、增值税等税费，也会产生影响，但是最重要的还是甘蔗收购价。

　　公开课用户提问：一般如何确定数据的真实性？

　　嘉宾解答：确定数据的真实性，首先是信息渠道，包括国内国外要有一些自己的渠道。第二个是调研数据，就是从产业链的各个环节调研得出来的数据，这两个结合起来，再加上从各方面的逻辑去做一个推导，数据的真实性主要从这三个方面确定。

　　公开课用户提问：对白糖跨期套利有什么建议？

　　嘉宾解答：因为现在国内的格局整个会受到三月底贸易保护政策的最终决定的影响，所以我对远期的合约看的不是特别清楚。因为这个政策最后怎么定，落实还是落空，对后面的影响比较深远。所以我认为跨期套利要等这个政策出来之后，可能会有一个清晰的判断。目前来说，怎么样的判断都是比较模糊的，不确定性很大。

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发布于 2024-03-07 23:03:49

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