[长城增值]如何正确地给股票估值？

想必许多股票出资者都有这样的困惑：为什么一些股票的PE比较高，另一些股票的PE比较低？

比较盛行的解说是：前者具有较高的生长性，享用高PE；后者不具有较高的生长性，PE较低。

可是，这套解说在碰到贵州茅台和保利开展这种详细的跨职业估值比照时，就有些乏力。

本年上半年股市行情不太好，为什么贵州茅台的PE一向没有跌破40倍，保利开展涨了多半天才7倍PE？

这实践上是一个极端有挑战性的问题，但许多人浑然不觉。由于他们有一系列含糊的解说——白酒职业格式好vs地产职业格式差等等。

事实上，这都是一些“知其然”式的解说，你能够把贵州茅台贴上标签a，保利开展贴上标签b，并声明贴标签a的高PE，贴标签b的PE。

这种解说便是循环界说，贵州茅台和保利开展的PE就应该不一样。

那么，怎么向上攀爬一步——知其所以然呢？咱们需求知道标签a和标签b的联络，这种联络越严密，解说的功率越高。

从分类的结构来看，知道a和b不一样是“知其然”，要解说“其所以然”需求知道用以分类的标签的内部联络。

也便是说，“知其然”只要敌对没有一致，“知其所以然”是敌对一致的。

思想的起点——超长信誉债

现在，咱们现已把解说的规范拔得很高了，那么，咱们该怎么给凹凸PE问题找一个“知其所以然的解说”呢？

为了取得这样的解说，咱们需求凭借信誉债方面的常识，给咱们一些直觉上的诱导。

咱们都见过30年的国债，以票面利率为3.35%的30年国债为例，其现金流结构如下（ps：12期之后省掉）。

如上图所示，第三行数字为每一期现金流的贴现值，第四行数字则是每一期PV值占总PV值的比率乘以对应期限。

把第四行的全部数字加起来便是这只国债的久期，其久期为19.37。

不难发现，久期所反应的信息是预期现金流结构。

30年国债很常见，可是，30年信誉债却极端稀有。在座的各位，有谁见过30年的信誉债吗？

事实上，在地产职业最烈火烹油的时分，咱们也没见过30年的地产债，那时分，万科、恒大最长也就发个五年左右的。

这又是为什么呢？由于企业的平均寿数太低了，比狗的平均寿数还低。随机抽取一个企业，在30年的标准里，注定是要出幺蛾子的。

假如你硬要发一个30年的地产债，也是能够的，不过贴现率要极高。

也便是说，债券期限是一回事，出资者所预期的企业平均寿数是一回事。出资者会依托极高的贴现率把债券的久期紧缩至企业平均寿数以内。

如上图所示，即使一个地产企业发了一只30年信誉债，出资者也会要求这只债的久期不超越5，所以，这只债的利率要超越25%。

又有哪个冤大头非要用25%的利率发一只30年信誉债呢？

如上图所示，咱们平常所看到的现象实践上是有偏的，没有一个企业会发期限超越其希望寿数的债券。

所以，咱们底子调查不到希望寿数的强束缚效果。

也便是说，希望寿数会约束债券久期，但咱们无法经过已知样本发现这个规则。

咱们能看到的现象是：全部信誉债的期限比较低，久期比较低，自然地，利率也比较低。

股票的超长信誉债实质

虽然咱们无法在债券市场调查到30年信誉债，但咱们却在股票市场里遭受了灯下黑。

这是由于每一只股票的期限都超越了30年，由于他们的声称寿数是永久。

所以，咱们不得不把“希望寿数会约束债券久期”这个规则运用到股票之上。

咱们会惊讶地发现：PE和贴现率实践是等价的。

如上图所示，一只久期在4.99的30年信誉债，其贴现率为25%，对应PE值为4。

下面咱们添加一点景气改变。假定这个企业最近开展得比较好，其希望寿数会上升，久期上升至6.99，所以，其贴现率下降至16.5%，市盈率进步到了6.06，估值攀升了51.52%。

不难发现，虽然每只股票的声称寿数都是永久，为了便利核算，咱们能够把他们的声称寿数设置为30年，实在影响其估值的便是其希望寿数。

也便是说，PE也好，贴现率也罢，都是一回事，是希望寿数的成果。

所以，咱们能够得到下图：

不同企业的希望寿数是不一样的，越短的越要给低PE，越长的PE越高。

以地产职业为例，其事务形式高杠杆高风险，所以，希望寿数就低，咱们现已在上一年才智到了这种内生性的信誉风险了；可是，高端白酒却不同，没什么杠杆，高毛利，自在现金流极端充分，更不要说to c以及品牌护城河了。

也便是说，虽然咱们的声称寿数都是永久，可是，你信任一个头部的消费企业比头部的地产企业要活得久，究竟一个稳如老狗，另一个一向在冒险。

清楚明了的过错

沿着超长信誉债的思路往下走，咱们会发现，绝大部分研究员用了过错的贴现率。

他们拿无风险利率+信誉利差来贴现，可是，这个信誉利差却是5年以内信誉债的信誉利差（ps：由于可得性）。

可是，他们实在该用的是对应职业30年信誉债的贴现率。可是债券市场上底子没有这样的标的。

所以，研究员们体系性地给了一个过高的估值——你用了过低的贴现率，你看什么都会觉得超级廉价。

了解清楚这一点，你会发现：假如选错了贴现率，与其用dcf估值，还不如直接用前史职业PE预算来得精确。

虽然那个仅仅“知其然”，但好歹阅历了前史查验，总比这种貌同实异的“知其所以然”靠谱。

实在和虚伪的价值出资

价值出资有一个含糊的界说：越廉价，越买。

凭借信誉债这个拐棍，咱们会发现，咱们需求区别让股票廉价的两种不同原因：1、无风险利率变化；2、信誉风险。

关于30年国债而言，当然得越廉价越买，这是没有信誉风险的东西。长时间来看，逆势出资总是对的。

可是，关于信誉债就不是如此——呈现信誉风险了，你需求跑路。

比如，恒大出信誉风险了，债券跌到20元，你会根据价值出资的理念冲进去抄底吗？你不会的，你知道这是信誉风险，说不好这个企业能不能挺曩昔。

不少人能了解信誉债，可是，一旦把标题改变成股票，他就不会了。

股票的实质是超长信誉债。

相关于信誉风险的变化，无风险利率的动摇是微乎其微的东西。2021年是利率债的牛市，但却是地产债的大熊市。

所以，对股市来说，景气才是至关重要的，职业景气量高，预期寿数会拉长，贴现率会下降，估值当然会抬升。

所以，咱们能够对生长、价值、弱周期和强周期有一个十分明确的分类。生长是预期寿数长的企业，价值是预期寿数短的企业。相应的，针对单位景气量的变化，生长股的预期寿数弹性较少，展现出弱周期性；价值股的预期寿数弹性较大，展现出强周期性。

在实际中，咱们能找到三类有确认生长性的标的：

1、三十年国债；

2、消费职业的头部标的；

3、一二线城市中心地段的房产；

说它们三个是生长标的是极端反直觉的，由于咱们总是被新、创新所欺骗，觉得新的东西才生长空间巨大。

这真的是断章取义，企业活的久不久跟新不新联系真的不大，事务形式才是中心。

虽然有些反直觉，但老鸟们都知道，长时间拿着这三类东西如同没怎么吃亏过，最终都是赚钱的。

久期不会哄人的。

所以，咱们能得出一个归纳式的定论：高久期的东西才干价值出资，长时间持有；低久期的东西只能趋势出资，跟着景气举动。

一个不得不提的“反例”

关于这个分类结构，有一个同业曾提出一个反例：四大行！

他说，没有一个人会觉得四大行会关闭，为什么四大行的估值那么低呢？所以，你的这个分类结构有问题。

事实上，他这个“反例”提得十分十分好，给这个模型供给了巨大的延展空间。

当下银行最大的问题并不是关闭不关闭的问题，而是缺本钱的问题。

也便是说，许多银行需求增发来弥补本钱，低PE仅仅告知你它缺本钱，不弥补本钱它会面对很大的问题。

实际中，咱们会发现，越缺本钱的银行，估值越低；不那么缺本钱的银行，反而，估值高一些。

从这个视点来看，咱们就能了解为什么要调查以下几个目标：

1、自在现金流状况；

2、再融资需求；

3、杠杆状况；

说实话，银行股的出资很难，门槛极高，需求整理清楚许多弯弯绕，可是，这类标的又天然地具有了低PE、高股息率等特色，招引了很多“价值出资”的拥趸。

可是，从理论模型的建立上，银行股却是一类有助于拓宽理论拼图的标的：不会关闭，可是，时不时需求强制股东弥补现金流，因而，它的久期也很短。

结束语

综上所述，咱们就清楚什么是实在的价值出资了——即合适逆市抄底的出资标的究竟是什么：那便是全部高久期的财物。

咱们需求警觉两类底层逻辑有bug的价值出资：

1、价值出资价值股，即乱抄底低久期财物，低久期财物是给你顺势而为的；

2、价值出资伪生长股，即乱抄底那些从前享用过高PE的财物，预期寿数是看未来，并不是看曩昔；

最终，我想说的是，出资的难点并不在于取得信息，而在于怎么处理信息。

咱们身处一个信息爆破的年代，听到10个理论有9个是错的，每个出资的使命是把那个1找出来，并把这些1聚合在一起。

可是，不幸的是，这些1躲藏在一个黑洞里——你不知道你不知道。

咱们都是幸存者，咱们所在的环境都是被挑选过了，所以，咱们能拿到的数据肯定是有偏的。

（ps：参阅旧文《咱们都是幸存者》）

咱们底子不曾看到任何一只30年信誉债，但它又对咱们的dcf大厦极端要害，所以，咱们只能退而求其次诉诸一些看得见但过错的利率——无风险利率+信誉利差。