明年（累累硕果）

得悉，国元世界发布研究报告称，坚持波司登(03998)“买入”评级，估计FY22-24E营收为163/196/234亿元，同比增20.7%/20.2%/19.4%;归母净利润为21.9/27.7/34.2亿元，同比增28%/26.5%/23.4%，目标价7港元，对应23财年PE约23倍。

国元世界首要观念如下：

冷季出售稳健，波司登主品牌表现抢先，品牌羽绒毛利率继续提高

FY22H1公司完成收入53.9亿元，同比增15.6%;品牌羽绒收入34.7亿元，同比增16.2%;其间波司登主品牌收入32.5亿元，同比增19.1%。OEM收入14.3亿元，同比增16%。

分途径，品牌羽绒自营同比增3.5%，批发同比增22.5%。批发增加高于自营原因:

1)去年高基数及疫情初期反季去库存压力较大;

2)疫情后自营途径库存办理佳，无去库存压力，天然出售为主。

费用端上，出售费用率同比增4个百分点至29.9%，原因是营销投进前置，办理及财务费用率坚持平稳。毛利率方面，FY22H1集团全体毛利率提高2.7个百分点至50.5%。分事务来看，品牌羽绒服毛利率提高4.7个百分点至61.1%，波司登主品牌毛利率提高5.5个百分点至62.6%。

途径晋级合作品牌晋级，双十一表现亮眼，旺季产品力及新品占比提高驱动增加

公司发力2+13个要点城市及干流商圈门店，迭代消费人群。品牌羽绒服双十一表现出色，表现在扣头明显改进、新品占比提高、ASP大幅上移。双十一公司品牌羽绒服全途径GMV同比增53%，线上同比增50%，主品牌波司登同比增45%。

2021年双十一期间，波司登主品牌扣头率/新款占比/ASP从去年同期的71%/45%/853元同比改进至84%/75%/1,420元，1,800元以上产品的出售结构占比从5%提高至30%，表现品牌势能明显向上。

出资主张：公司敞开新三年战略，估计未来3年收入复合增加将不低于过往3年，产品打量价齐升，利润率稳步向上。短期而言，本年新品sku占比提高(预算新品sku占比超60%)及以风衣羽绒服为代表的产品立异将驱动量价齐升。波司登品牌在中高端羽绒服范畴具有较强竞赛优势，继续晋级品牌和立异产品，合作2+13个城市途径晋级，迭代消费人群。