摘要
从平价、发行规划考量，康泰转债与众信转债、金禾转债最具参考价值。公司作为疫苗职业龙头，成绩坚持较高添加且持续性强，近期受立异医药概念+疫苗龙头拉动，公司股价估值居高。对标医药职业济川转债当时价位116.9元，转股溢价率8.54％，康泰生物正股估值较高，咱们以为康泰转债估值应在[3％，5％]区间，价位在[118，120]元，中枢为119元。
1、上市关键
上市地址：深圳证券交易所，债券代码：123008；
2、条款剖析
债底74.14元，YTM为1.80％。康泰转债发行期限6年，票面利率为榜首年0.3％、第二年0.5％、第三年1.0％、第四年1.5％、第五年1.8％、第六年2.0％，到期换回价106元（含当期利息），对应的YTM为1.80％。债券信用等级为AA-/AA-（鹏元），依照2018年3月16日6年AA-级企业债到期收益率7.11％核算，债底价值在74.14元。
平价为114.66元，对流转盘稀释率4.9％。康泰生物3月16日收盘价为53.90元，初始转股价为47.01元，初始转股价值114.66元。康泰转债的发行规划为3.56亿元，假如以初始转股价47.01元转股，对公司流转盘的稀释率为4.9％。
下修，换回、回售中规中矩。下修条款为存续期内15/30、85％；换回条款为转股期内，15/30、130％、面值+当期利息；回售条款为30/最终两年、70％、面值+当期利息，上述条款中规中矩。
3、上市定价剖析
估计康泰转债的上市价格在[118，120]元，中枢为119元。本次康泰转债发行规划3.56亿元，初始平价为114.66元。康泰生物当时基本面如下：
康泰生物现在是我国最大的乙肝疫苗出产企业，商场占有率达50％以上。公司主营事务为人用疫苗的研制、出产和出售，现在主要产品有重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）（10μg、20μg、60μg三种标准）、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、麻疹风疹联合减毒活疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗等产品。依据公司2017年成绩快报显现，17年营收、归母净利分别为11.64亿、2.18亿，同比添加110.95％、152.32％，第四季度单季营收同比添加74.53％。公司成绩呈现大幅添加，一是因为2016年受山东疫苗事情影响的消除，二类疫苗的流转得到康复，职业康复性添加；二是因为公司商场推行的加强，凭仗研制和产品优势，公司各类产品出售数量显着上升，特别是四联苗等产品出售添加敏捷；三是公司的出售形式由“经销为主、直销为辅”改变为“直销形式”，因而公司专业化推行形式出售收入添加。
乙肝疫苗低位安稳，四联苗添加可期。近两年公司乙肝疫苗市占率稳居职业榜首且添加迅猛，16年和17上半年为35.97％和64.26％。国内乙肝疫苗需求量安稳，每年大约3000万人份。公司具有10μg、20μg、60μg三种标准，种类最全，其间60μg乙肝疫苗为独家种类，用于成人免疫无应答人群。2017年前3季度，公司乙肝疫苗10μg标准批签发2764.2万剂，同比增26.4％。全球来看，多联多价疫苗是未来疫苗开展的趋势，一方面多联疫苗可削减接种次数和接种本钱，另一方面可下降不良反应率。四联疫苗系公司独家产品，技术含量高，是国产上市的多联苗中仅有的、多联最多的苗，商场前景宽广且5年内无竞争对手上市。2017年前3季度，四联苗批签发142.63万剂，同比增25.9％，四联苗契合疫苗职业未来开展的趋势，得益于职业的开展趋势和杰出的商场机会，公司四联苗添加可期。出售形式转全直销，赢利空间有望进步。15、16以及17上半年公司的归纳毛利率水平分别为63.45％、78.57％、88.73％，均明显高于职业平均水平。但受智飞生物“自营直销为主，署理经销为辅”的经营策略及其自主产品出售收入占比大幅进步的影响，公司15年和16年的毛利率低于智飞生物。自17年1月1日开端，公司疫苗产品出售形式由“经销为主、直销为辅”改变为“直销形式”，出售单价进步导致毛利率明显上升，出售形式的改变也有利于进步公司话语权，未来毛利有望近一步增厚。研制产品连续落地，未来生长空间巨大。公司现在是国内研制种类数量、疫苗申报专利数量最多的民营疫苗企业之一。除已上市的4种产品以外，现在公司在研项目25项，其间5项已请求药品注册批件，10项现已取得临床批件。2018年23价肺炎多糖疫苗和冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）有望上市，2020年sIPV和13价肺炎结合疫苗有望上市，在研产品的连续上市将成为公司中长期添加的确保。
现在公司市值为227亿元，股价在53.90元左右，市盈率（TTM）104x。相较于疫苗职业平均值14.34x、天坛生物的16.35x（总市值183.68亿元），估值水平居高。60日、90日和120日年化动摇率分别为49.59％、42.89％、48.20％，弹性较高。
4、危险提示
事务拓宽不及预期；转债估值下行。
