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作者简介：汪涛 肖伟 中铁本钱有限公司 我国自2104年开端推广PPP形式以来，在国家方针大力支撑下，PPP项目规划敏捷扩展。全国PPP综合信息渠道项目办理库2018年3月报显现，到2018年一季度，办理库累计落地项目总数3324个、出资额5.5万亿元，落地率44.8%。上述成果的取得，离不开社会本钱方尤其是修建类央企的积极参加，相同也离不开金融机构的支撑，特别是金融机构对PPP项目本钱金融资的支撑。

2018年4月27日，我国人民银行、我国银行稳妥监督办理委员会、我国证券监督办理委员会、国家外汇办理局联合发布了《关于标准金融机构财物办理事务的辅导定见》（以下简称"资管新规"），旨在标准金融机构财物办理事务，更好服务实体经济。资管新规的发布，将对本钱金融资及PPP项目运作形式产生严重影响。本文从PPP本钱金融资的产生、方法下手，剖析资管新规对PPP项目本钱金融资的影响，对未来PPP项目本钱金融资提出了相关主张。

一、PPP本钱金融资的产生依照1996年国务院发布的《关于固定财物出资项目试行本钱金准则的告诉》（国发[1996]35号文）, 固定财物出资项目试行本钱金准则，出资项目有必要首要执行本钱金才干进行建造。PPP项目相同适用35号文本钱金的规则，本钱金一般占到项目总出资的20%以上。

修建企业是参加PPP项目的重要社会本钱方，经过出资PPP项目带动施工主业，取得项目建造阶段的工程承揽时机。在传统工程项目削减的情况下，PPP项目是修建企业新签合同额、经营收入及赢利的重要来历。一方面因为修建类企业财物负债率遍及处于较高水平，国务院国资委还对央企有财物负债率查核要求，因而修建类企业一般要将SPV公司放到兼并报表外，防止因出资进步兼并报表财物负债率。另一方面为了防止因兼并SPV公司报表抵消施工产生的经营收入和赢利，也需求将SPV公司出表。

因而，修建类企业引进工业基金，一起出资PPP项目SPV公司，一是使用工业基金进行本钱金融资，二是完成SPV公司出表。据了解，大部分修建央企都将工业基金和SPV公司出表作为是否出资PPP项目的重要前提条件。

二、工业基金—本钱金融资的方法金融机构参加PPP项目本钱金融资，主要是经过资管产品投财物业基金（或称"私募基金"）的方法进行。修建类企业和金融机构主张树立基金公司，两边各持股50%。修建类企业与基金公司一起组成联合体参加PPP项目招标，中标后由基金公司主张树立工业基金，由工业基金与修建类企业及政府出资代表（如有）一起组成SPV公司。

工业基金组织形式为公司制、有限合伙或契约式，由基金公司担任办理人。金融机构经过资管产品征集资金，完成对工业基金的出资。现在参加PPP项目本钱金融资的金融机构主要有银行、信任公司及稳妥公司等。

1.银行资管产品资金。因为银行理财产品对非上市公司股权出资的约束，一般先由理财产品认购信任公司发行的信任方案或证券公司的定向资管方案，再由信任方案或资管方案认购工业基金份额，最后由工业基金完成对SPV公司的股权出资。资金运作方向为出资者——银行理财产品——信任或资管通道——工业基金——SPV公司。

2.信任公司信任方案。由信任公司发行信任方案，由信任方案认购工业基金份额，再由工业基金完成对SPV公司股权出资。资金运作方向为出资者——信任方案——工业基金——SPV公司。

3.稳妥公司稳妥资金。由稳妥公司资金认购有限合伙企份额，再有限合伙企业认购工业基金份额，工业基金完成对SPV股权出资。资金运作方向稳妥资金——有限合伙企业——工业基金——SPV公司。

工业基金是修建类企业与金融机构协作的载体，两边在各自拿手的专业范畴分工清晰。在资金端：金融机构担任征集资金，选用资金池操作或翻滚发行财物办理产品，处理SPV公司股权出资期限长（一般10年以上），股权出资流动性差，与单一资管产品期限（稳妥资金在外）不匹配的问题，修建类企业在翻滚发行的过程中或许会供给短期的流动性支撑。依照我国大多数资管产品的特色，出资者获取的是相对固定的报答，且如期（季度或年度）分配，到期还本。在出资端：修建类企业担任寻觅PPP项目，展开前期策划及商洽，编制PPP项目出资可行性研究报告，组织招标，中标后牵头组成项目公司，获取施工使命。

从财政视点看，工业基金是SPV公司股东，SPV公司是修建企业的表外公司。从办理视点看，作为联合体成员的基金公司不具有施工资质，因而不能获取对应股权份额的施工使命，具有资质的修建类企业承当了PPP项目的施工建造及后续运营，SPV的办理作业实际上仍是由修建企业主导进行的。因而，权衡各自能接受的危险及能获取的收益，由金融机构获取相对固定的报答也就显得水到渠成了。在财办金（2017）92号文出台前，工业基金一般选用选用股债结合出资，用债留出收益付出通道，处理SPV公司在建造期及运营初期无赢利分配的问题。在工业基金增信办法方面，采纳由修建企业认购劣后、本金平层但收益起浮、远期认缴等结构化方法，或许第三方供给回购、差补、流动性付出等增信办法。

从以上的剖析能够看出，工业基金名股实债的"财政出资"，资金端的资金池操作或翻滚发行，出资人获取相对固定报答，构成了金融机构PPP项目本钱金融资的根本特征。

三、资管新规对PPP本钱金融资的影响对照资管新规各项规则，资管产品出资PPP项目本钱金归于金融机构的表外事务，资金来历于面向合格出资者的私募产品，出资人应具有相应危险辨认才能和危险承当才能；依照投历来区分，出资于PPP项目本钱金的资管产品归于权益类产品；SPV公司是未上市企业，因而对接工业基金的资管产品应当为封闭式财物办理产品。资管新规对PPP项目原有本钱金融资形式影响如下。

一是制止资金池、期限错配。资管新规第十五条规则"金融机构应当做到每只财物办理产品的资金独自办理、独自建账、独自核算，不得展开或许参加具有翻滚发行、调集运作、别离定价特征的资金池事务"，"资管产品直接或许直接出资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式财物办理产品，并清晰股权及其受（收）益权的退出组织。资管产品直接或许直接出资于未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资管产品的到期日"。该规则制止金融机构依托翻滚发行，用新的资管产品来代替上一个产品的方法续期。在没有清晰退出方法的条件下，金融机构需求发行与PPP项目周期匹配的资管产品。在现在国内的金融市场环境下，很难发行10年以上期限的资管产品。假如金融机构发行短期限的产品，因为PPP项目SPV公司股权变化受限，股权退出难以完成，需求在工业基金层面做出退出组织，如由修建企业回购，则又会呈现SPV公司并表的问题。

二是制止多层嵌套。资管新规第二十二条规则"资管产品能够再出资一层财物办理产品，但所出资的财物办理产品不得再出资公募证券出资基金认为的财物办理产品"。假如工业基金（如有限合伙企业）也算作一层资管产品的话，那银行理财产品——信任或资管通道——工业基金的三层嵌套的出资途径已根本被约束，银行财物办理产品资金将受到影响。

三是股债出资方法受限。资管新规规则权益类产品出资未上市企业股权等权益类财物的份额不低于80%，加上基金协会股权基金存案的规则，以及财政部92号文的规则，工业基金股债结合的出资方法已根本被堵死。

四是增信办法受到约束。资管新规第二十一条规则"权益类产品的分级份额不得超越1：1"，如由修建类企业(央企在外，国资发财管＜2017＞192号已约束认购劣后）认购劣后,份额会较之前进步。

五是打破刚性兑付。刚性兑付打破后，估计出资者在一守时期内将处于张望情况，资管产品发行难度将添加，本钱进步，相应添加PPP本钱金融资难度和本钱。

六是过渡期后不得存续翻滚发行产品。资管新规依照"新老划短"准则设置过渡期，到2020年末，金融机构不得再发行或存续违背资管新规的资管产品。原已投进到PPP项目中，依托资金池或翻滚发行的银行理财、信任方案，应有序紧缩递减。从2014年PPP推出来到现在，累计已沉积了相当大金额的工业基金，这其间金融机构依托翻滚发行和资金池操作投进的资金，后续由谁来接续，将是修建类企业和金融机构有必要面临的严重问题。

自资管新规征求定见稿推出以来，再加上之前已发布的财办金（2017）92号文号文、国资发财管（2017）192号文的影响，金融机构已根本暂停了PPP项目本钱金融资事务，原基金公司已联合中标项目本钱金作业根本阻滞，SPV公司项目借款也不能同份额到位。短期内修建类企业依托垫资施工，构成表内资金压力，如拖欠敷衍资料供货商或劳务分包商金钱，还简单形成必定的社会问题。如本钱金融资长期得不到处理，乃至还或许呈现烂尾工程，政府追查修建企业及基金公司的违约责任，导致胶葛不断的情况。本钱金融资难已严重影响修建类企业参加PPP项目的积极性，不利于PPP项目未来的继续健康发展。

五、本钱金融资主张我国特有的本钱金融资规则催生了本钱金融资事务，SPV公司出表需求又促进了金融企业和修建企业在工业基金范畴的进一步协作。在各项影响PPP项目本钱金融资的方针规则相继出台后，原有经过搭结构、绕监管的工业基金融资途径已走不通。鉴于PPP项目股权出资具有期限长、流动性差及收益在时刻上的不均衡等特征，与资管产品期限性、流动性、危险性、收益性要求存在对立，对未来我国PPP项目本钱金融资作业主张如下：

（一）改变观念，变"本钱金融资"为"本钱金出资"。SPV公司本钱金内部收益率将是决议资金方是否乐意参加PPP项目的重要目标。应摒弃曩昔依托修建企业供给增信融资的思想，以出资的思想重视项目本身的收益率，依托项目本身现金流完成出资收益。发起真"股权出资"，作为联合体成员的工业基金应同享因出资PPP项目取得的施工收益。修建类企业要进一步进步项目挑选评判才能，挑选较高收益率的项目，然后招引出资者的参加。政府部门也应合法合规展开PPP项目，进步出资者的决心。

（二）添加PPP项目股权出资的流动性。在国内除了稳妥资金，能够彻底匹配PPP项目长周期的资管产品几乎没有。要盘活PPP项目股权出资存量财物，增强流动性，招引更多资金参加PPP项目股权端出资。一是能够在国家层面树立SPV公司股权的交易市场，答应PPP项目公司股权契合必定条件下产生变化。二是PPP项目股权端的财物证券化，完成未来现金流的提早变现，确保工业基金在建造期投完后有通道能够完成退出。三是在项目公司进入运营期有满意现金流时，答应项目公司减资，答应本钱金和项目借款按必定份额一起退出。

（三）立异工业基金出资PPP项目本钱金方法。在依法合规的前提下，测验工业基金用可转债、优先股等方法出资SPV公司本钱金，然后为工业基金收益及退出留出通道。

（四）测验修建类企业一起组成工业基金。虽然在国家层面已有我国PPP基金，但因为在资金出资份额方面的约束只能满意部分本钱金需求。能够由修建类企业特别是修建类央企一起协作组成工业基金，引进金融机构、修建工业链的上下游企业作为合格出资人，在完成SPV公司本钱金出资和出表的一起，危险共担，收益同享。

（五）树立专业的基础设施出资基金办理公司。PPP项目工业基金未来的发展趋势将是在建造期出资，进入运营期后财物证券化退出，工业基金的运作涉及到基金的募、投、管、退多个环节。修建类企业应树立专业的基础设施出资基金办理公司，培育一批既懂得PPP项目出资运作、后期运营办理，还懂得资金征集、REITS发行等金融工具运用的复合型人才。