天风证券：政策底、情绪底、业绩底 美股的市场富国天合底在哪里？

当时美股现已阅历了估值紧缩的榜首阶段，正处于成绩主跌的第二阶段。这一次成绩深度阑珊的或许性较小，商场心情将先于成绩增速见底，相似1988、1995、2018年。这一次联储转向宽松的时刻靠后，或许与成绩底或心情底同步，在联储中止加息前后，美股估值修正的第三阶段就会敞开。

本年以来，标普500指数从4800点的前史高位滑落，现在在3900~4200区间震动，创1970年以来的最差局面。以史为鉴，商场将在何处见底？

图1:本年以来标普500走势材料来历：WIND，天风证券研究所

总结前史经验，美股的后周期能够分红三个阶段：

榜首阶段：货币政策预期收紧—>利率抬升—>估值跌落，成绩上升—>消化估值—>美股上涨，即利率向上、PE跌、EPS涨。

这次美股后周期的榜首阶段，从2020年12月估值见顶开端，到2021年12月EPS增速见顶完毕。期间商场预期联储TaperQE(退出宽松)，美债长端利率上行53bp，美股EPS增速加速76.3%，估值跌落18.8%，标普500指数上涨26.5%。

表1:曩昔40年美股后周期榜首阶段前史计算材料来历：Bloomberg，天风证券研究所图2:榜首阶段TTM估值均匀跌落17.6%，EPS增速均匀增加30%材料来历：Bloomberg，天风证券研究所图3:榜首阶段标普500均匀上涨12.9%材料来历：Bloomberg，天风证券研究所图4:榜首阶段美债利率均匀上行83bp，ERP均匀上行0.2%材料来历：Bloomberg，天风证券研究所

第二阶段：成绩增速回落—>心情回落—>美股跌落定价阑珊预期。

前史上的美股后周期第二阶段，美股成绩增速下降初期，美联储货币政策心情均转为宽松，长端美债利率均有回落，均匀回落起伏135.7bp.这一阶段，经济阑珊预期往往导致商场心情开端转向失望，危险溢价(ERP)均匀上行126bp.这一阶段的美股估值有涨有跌，均匀改变0.7%，指数的体现取决于成绩增速回落的起伏。

在成绩增速下降起伏不大的状况下(如1988、1995、2018年)，美股不跌或显着上涨，并且商场心情一般会先于成绩增速见底。2000年起先也仅仅成绩弱阑珊的状况，因而商场心情先于成绩见底，但开始估值较高，因而虽然联储较早转为降息，商场依然大幅杀估值(-16.2%)。2006-2008年美股成绩大幅杀跌，虽然美债长端收益率下降了230bp，但对经济、成绩深度阑珊的忧虑导致危险溢价(ERP)大幅上行200bp，终究估值仅扩张了5.0%。

这次美股成绩增速高点呈现在2021年12月，至今EPSTTM同比增速回落至39%，1季度EPS增速8.2%，成绩底没有呈现。为了抗击通胀，联储在本年1-4月屡次上调加息预期，长端利率上升了138bp，但心情改变不大，估值回落20.6%，主导了美股本轮15%的跌落。

表2:美股后周期第二阶段前史计算材料来历：Bloomberg，天风证券研究所图5:第二阶段TTM估值均匀变化0.7%，成绩增速均匀回落25.8%材料来历：Bloomberg，天风证券研究所图6:第二阶段标普500指数均匀回落1.5%材料来历：Bloomberg，天风证券研究所图7:第二阶段ERP均匀上行126bp，美国10年期国债收益率下行135.7bp材料来历：Bloomberg，天风证券研究所

第三阶段：联储降息—>利率回落—>成绩增速下滑减速或见底—>心情上升—>估值修正。

货币政策转为宽松后期，美债长端利率震动，虽然成绩仍在触底，美股全体呈现心情上升(ERP回落)，估值修正的特征。美股指数体现取决于成绩增速回落与估值扩张的相对起伏。

开始估值必定程度决议了后续估值扩张的起伏。1989年6月，美股估值仅13倍，虽然EPS增速在1992年2月又下滑了60.6%，但开始估值较低，商场心情显着上升，ERP下降了2.93%，估值扩张了102.4%，终究美股上涨27.4%。相反，2001年3月美股估值仍达21.6倍，EPS增速触底过程中下滑27.4%，但估值扩张仅24.2%，美股最终仍跌落了3.8%。

表3:美股后周期第三阶段前史计算材料来历：Bloomberg，天风证券研究所图8:第三阶段TTM市盈率均匀扩张48.2%，EPS同比增速回落24.7%材料来历：Bloomberg，天风证券研究所图9:第三阶段中标普500指数均匀上行19.3%材料来历：Bloomberg，天风证券研究所图10:第三阶段ERP均匀下行190bp，美国10年期国债收益率上行6.4bp材料来历：Bloomberg，天风证券研究所

当时美股现已阅历了美债长端利率上升紧缩估值的榜首阶段(相似18年9月-12月)，正处于成绩增速显着回落、成绩主跌的第二阶段。关于当时美股所在的后周期第二阶段，咱们有三个判别：

榜首，和前史上的经济后周期比较，这次美国企业部分现金流相对富余，居民部分全体杠杆率较低，经济呈现深度阑珊的概率较小。轻度阑珊的经济和创前史新高的企业回购将滑润美股EPS增速回落，因而2022年标普500的EPS增速仍有或许为正。

第二，因为这次呈现成绩深度阑珊或许成绩二次爆雷的或许性较小，因而估计商场心情将先于成绩增速见底，相似1988、1995、2018年。

第三，往常在联储中止加息之后一段时刻第二阶段才会完毕，即成绩底或心情底一般滞后于政策底呈现，但这一次联储转向宽松的时刻靠后，或许与成绩底或心情底同步，在联储中止加息前后，美股的第三阶段就会敞开。咱们估计加息或许在本年Q4中止。

依据以上判别，到年底，咱们的基准假设是美债长端利率回落至2.5%，ERP稍微上升至2.3%，对应20.8X估值，全年EPS增速为0，猜测标普500先跌后涨，年底在4000点左右。

偏失望景象以2018年为参照，假如全年EPS增速进一步降至-5%，但联储货币政策心情未及时转向宽松，危险溢价或许上升到2018年12月方位，美股仍有近20%的跌落。

更失望景象以2008年为参照，假如全年EPS增速大幅降至-10%，联储有必要加大力度宽松，美债回落至2.1%，但危险溢价或许升至极点高点，标普500有或许跌破3000.

表4:标普500不同情形假设下的年底点位测算材料来历：Bloomberg，天风证券研究所

（天风证券）