「300223北京君正」经济下行压力和通胀风险并存

从上半年数据看，我国经济已根本康复到正常运转状况，但添加动力仍弱于疫情前。消费添加刚刚补上上一年的“作业”，出资实践可比增速并没有实在康复到疫情前水平，且可继续性堪忧。工业出产超水平康复首要靠出口拉动，而出口增速现已呈现回落痕迹。跟着下半年经济下行压力逐渐加大，提振内需现已成为下半年甚至下一年疏通国内大循环的首要堵点。

因为财政方针空间受负债率和赤字水平约束，阶段性扩展内需使命只能更多地依托货币方针。可是考虑到美国通货膨胀率仍居高不下，我国PPI现已处于前史高位，下一年有输入性和本钱推进型通胀危险，货币方针可以发挥作用的时刻窗口期并不长。

估计2022年我国经济更困难，下行压力和通货膨胀危险并存，有或许呈现相似“滞胀”的经济运转状况，在财政方针和货币方针既要稳添加又要控物价的两难布景下，更多的供应侧结构性方针、收入分配变革方针成为必选。

上半年消费添加刚补上上一年的“作业”

消费方面，国家核算局发布的增速是，上半年社会消费品零售总额同比添加23%，比2019年同期添加9%，两年均匀添加4.4%。假定2020年不曾爆发新冠肺炎疫情，以疫情之前2019年上半年社会消费品零售总额195209.70亿元，依照当年同比增速8%外推核算，2020年社消总额应到达210826.48亿元，这个数据与刚刚发布的2021年上半年实践社会消费品零售总额211904.30亿元比较，根本相等，也就是说现在社会消费品零售总额刚康复到正常添加状况下的2020年上半年的水平,刚刚补上上一年的“作业”。

从消费形状来看，服务型消费增速依然低于产品销售。2021年上半年，产品零售额比2019年同期添加9.3%，根本适当于假定没有疫情影响的2020年测算水平。而餐饮消费一季度两年均匀下降1%，二季度餐饮两年均匀添加0.9%，上半年全体刚刚根本康复至2019年同期水平。

从消费开销数据看，2019年上半年全国居民人均消费开销为10330元，假如依照其时7.5%的累计增速外推核算，2020年同期应当到达11105元，而2021年上半年全国居民人均消费开销为11471元，根本与2020年正常增速应到达的水平适当。从增速看，全国居民人均消费开销两年均匀实践添加3.2%,比疫情之前2019年上半年实践增速还低2.0个百分点。

社会消费品零售总额和全国居民人均消费开销的数据都标明，尽管名义添加率很高，但实践上消费添加刚刚补上上一年的作业，餐饮等服务型消费远未康复到正常添加应到达的水平。但值得注意的是，二季度终究消费开销对GDP添加的奉献继续上升，从一季度的53.50%升至77.10%，显着，这种上升是出资和出口奉献度下降后的被迫上升，消费继续拉动GDP添加的后续动力并不强。

从储蓄倾向来看，上半年居民户新增人民币存款有5个月正添加，累计比疫情之前的2019年同期多增6300亿元，显现居民储蓄倾向依然偏高。而消费倾向不断下降，疫情爆发前，我国城镇居民均匀消费倾向现已从2010年的0.70下降到0.66左右，2020年疫情期间居民消费倾向再创前史新低，城镇居民均匀消费倾向现已下滑到缺乏0.62。据有关券商研究机构测算，5月我国城镇居民的边沿消费倾向下降到10年来的低点。

消费倾向下降的首要原因是居民收入增速下降。2021年上半年，全国居民人均可支配收入17642元，同比名义添加12.6%，名义增速比一季度怠慢1.1个百分点；扣除价格要素影响，实践添加12.0%，实践增速比一季度怠慢1.7个百分点。与2019年上半年比较，居民人均可支配收入两年均匀名义添加7.4%，扣除价格要素影响，两年均匀实践添加5.2%。低于2019年上半年居民人均可支配收入实践累计同比6.5%的增速。

其间特别值得注重的是小微企业和个体工商户的收入问题。假如用2019年上半年居民可支配收入中运营净收入2467元，依照当月累计同比增速8.9%外推核算，2020年应当到达2687元，本年上半年运营净收入为2752元，由此测算增速实践可比增速只要2.4%，显现上半年小微企业和个体工商户的境况依然比较困难。

出资堪忧，民间出资特别值得注重

从出资看，国家核算局发布的添加数据是，上半年固定资产出资同比添加12.6%；以2019年上半年为基期，两年均匀增速为4.4%。从本钱构成总额对GDP添加的奉献看，2020年二季度今后逐季下行，从154.6%现已下降到13.2%。

假如相同以2019年上半年固定资产出资累计完结额299100亿元，按当年增速5.4%外推核算，2020年上半年固定资产出资累计完结额应到达315251亿元，而2021年上半年固定资产出资累计完结额只要255900亿元，与没有疫情的测管用比较，增速是-18.8%；假如直接比较2021年上半年与2019年上半年的固定资产出资完结额，增速也是-14.4%——考虑到国家核算局每年的固定资产出资核算口径都有改变，咱们信任经过调整后的正添加数据也是实在的，可是究竟未经过核算调整的固定资产出资增速是负添加，其状况堪忧，值得高度注重。

民间出资测算成果相差更大。上半年民间固定出资两年均匀增速为3.8%，较全体固定资产出资4.4%的增速还要低0.6个百分点。依据2019年上半年民间固定资产出资完结额180289亿元，依照当月累计同比增速5.7%测算，2020年上半年假定没有疫情影响的固定资产额应为190565亿元。2021年上半年民间固定资产出资完结额为147957亿元，与之比较，增速为-22.4%。

考虑到上半年PPI高企、CPI相对滞后，构成散布在上游的国有企业赢利暴增，而更多散布在中下流的民营企业赢利遭到严峻揉捏，后期民间出资增速下滑的状况值得注重。

只要房地产出资康复较好，2021年上半年的累计值为72179.07亿元，适当于在2020年除掉疫情影响后的累计值68324.7亿元的基础上添加5.64%。但遭到房地产融资途径约束及“三条红线”等职业方针影响，有研究机构以为房地产出资增速或许现已挨近顶部。

基础设施建造出资增速下降较快，3月至6月的累计增速分别为29.70%、18.40%、11.80%和7.80%。财政开销进展较慢或许是根本建造出资快速下降的重要原因。

据券商测算，上半年公共财政收入完结预算进展的59.3%，创近年来新高；但公共财政开销仅完结37.4%，仅略高于受疫情影响较大的2020年，政府性基金开销进展为2017年以来最低水平。

出口订单一旦缩短的影响

从出口数据来看，4月、5月、6月出口增速分别为32.6%、30.1%和26.1%，仍坚持高速添加，但添加气势有所放缓。PMI指数中新出口订单指数3月至5月的数据分别为51.20、50.40、48.30，6月数据为48.10，呈现走弱趋势，显现未来出口或许趋弱，需求加强查询。值得注意的是，净出口对GDP添加的奉献率在二季度呈现显着下降，从一季度的24.1%下降到9.7%。

尽管欧美经济复苏向好趋势清晰，6月非农工作新增85万人，大幅高于预期的70万人，美国制造业出产增速到达2007年开端查询以来的最高水平,但有材料显现美国消费品的补库现已完结，估计未来美国对居民的消费补助将逐渐削减至撤销，居民的工作志愿将逐渐上升。欧元区6月经济景气指数为117.9，到达21年来的高点。

跟着发达国家疫情逐渐得到操控，将添加芯片等中心产品的供应，对下流产品的供应提高有利，许多发展我国家疫情仍在延伸和加剧，如孟加拉国近来新增确诊病例数创出新高，将导致低端产品如纺织服装等的订单进一步向我国搬运。

归纳上述状况，估计海外对我国消费品的需求增速尽管不会快速萎缩，但或许显着放缓。下半年出口或许呈现结构性改变，即中高端消费品的出口或许放缓，但防疫用品、低端产品的出口增速或许继续提高，出口对全体经济添加的奉献或许继续缩短，制造业首要靠出口需求支撑的局势难以继续。

工业出产超量康复，服务业仍复苏较慢

工业出产是康复最快的部分，从数据可得的规划以上工业企业经营收入来看，2019年5月累计值为416103.9亿元，依照当年3.8%的增速线性外推核算，2020年1月-5月累计值应为431915.8亿元，2021年5月累计值现已到达481530.0亿元，相对2020年测算值添加11.5%，远超疫情之前增速，与消费和出资康复缺乏的景象构成明显的反差。

从产能利用率数据来看，2021年二季度，制造业产能利用率累计值坚持了上升气势，到达78.2%，这是2020年中以来接连五个季度坚持添加。从工业添加值数据来看，3月以来的规划以上工业企业添加值的累计同比增速分别为24.50%、20.30%、17.80%和15.90%，呈现扩张减速气势。

从PMI剖析，3月至5月的制造业PMI指数分别为51.90、51.10、51.00，坚持在景气区间但呈逐月递减态势，6月数据为50.90，减速气势继续；3月至5月的出产指数为53.9、52.20和52.70，6月数据为51.90，也呈现出扩张减速气势。

从原材料库存和产制品库存来看，3月至5月的产制品库存指数为46.7、46.80、46.50，6月数据为47.10，原材料库存指数分别为48.4、48.30和47.70，6月数据为48.0，均呈下行中略有反弹的走势。

首要原材料购进价格指数开端回落，3月到5月的数据分别是69.40、66.90和72.80，6月下降到61.2，显现大宗产品价格上涨带来的原材料提价压力正在减轻，赢利状况有望好转。

毫无疑问，在国内消费、出资对工业供应消化缺乏的前提下，工业部分的快速康复更多得益于出口高添加。一旦出口订单萎缩，很多的工业产品过剩就会构成。

与可交易的工业制制品构成明显对比的是，非交易部分——服务业的增速却远远没有康复到疫情前的水平。

上半年服务业添加值两年均匀添加4.9%，低于工业添加值7.0%的增速，这是近年来没有呈现过的状况，例如2019年上半年，规划以上工业添加值同比添加6%，同期服务业添加值同比添加7%。服务业复苏缓慢也表现在其对经济添加的奉献度下降，2021年上半年服务业对国民经济添加的奉献率为53%，明显低于2019年同期服务业对国民经济添加奉献率65%的水平。

下半年方针还有空间，2022年或许堕入两难

考虑到消费和出资康复落后于出产，一旦外需回落有或许构成工业出产的敏捷回落，在通货膨胀还没有从美国输入我国的状况下，下半年应赶快出台方针扩展内需。

从货币方针看，2021年上半年社会融资规划增量累计为17.74万亿元，比上年同期少3.13万亿元，实践上现已呈现“紧信誉”，6月社会融资规划增量开端康复上升趋势。从资金数量看，7月15日，央行下调金融机构存款准备金率，估计开释长时间资金约1万亿元。但6月底MLF余额为5.4万亿元，下半年到期量高达4.15万亿元，刚刚可以对冲MLF到期。为了赶快扩展内需，下半年应继续经过降准或其他方法继续开释流动性。从资金价格看，商场遍及预期的LPR下调没有实现，1年期LPR仍为3.85%。现在我国利率仍有较大的降息空间，下半年除了经过LPR引导利率下行，有必要直接下降存贷款利率。

从财政方针的视点看，本年上半年，财政开销的进展较慢，但从政府部分的杠杆率来看，本年一季度现已到达44.3%的高位，中央政府一再强调严控当地债款危险和下降政府部分杠杆率，再叠加新增减税方针效应开释，下半年财政方针发力的空间比较有限，扩展出资应当更多激起民间出资的力气。

考虑到6月份美国CPI已高达5.4%，创2008年以来新高，中心CPI达4.5%，创1991年以来的新高，下一年美国通货膨胀输入我国的危险很大。我国之所以PPI高达9%，而CPI依然在低位徜徉，首要是下流企业在竞赛压力下献身赢利保商场份额，可是这种状况是难以长时间继续的。在输入性通胀和上游本钱推进压力下，一旦下一年我国的物价上涨幅度超越警戒线，前述货币方针和财政方针就会堕入两难的地步——既需求扩张性方针稳添加，又需求紧缩性方针控物价。为了脱节货币方针和财政方针的两难窘境，到时候需求更多依托供应侧结构性变革方针，一起收入分配变革方针也要提速，并扩展内需、疏通双循环中发挥重要作用。